美疯狂加息陷"不可能三角"困境，硅谷银行破产暴露区域性银行风险
红周刊 特约 | 倪飞以硅谷银行倒闭为代表的美国区域性银行正走向一个令人不安的局面。主要是由于2008年金融危机之后，美国区域性银行承担更多的风险。区域性银行客户集中度高，负债端不稳定。初创型高科技公司无法穿越加息周期。加上美联储正处在“不可能三角”的困境中，硅谷银行破产或只是美区域性银行风险暴露的一角。3月15日，由硅谷银行（SVB）破产引发的美股银行业危机继续蔓延，在纽交所上市的瑞士信贷收跌13.94%，盘中一度跌超30%，美、欧银行股均出现不同下跌，暂稳一天的美国区域银行指数再次下跌1.6%。这是继2008年金融危机以来美国最大的银行关闭事件。美联储已处在“蒙代尔（不可能）三角”困境中，硅谷银行倒闭只是美联储疯狂加息陷入“不可能三角”导致美区域性银行风险暴露出的冰山一角。“蒙代尔（不可能）三角”是由美国经济学家保罗·克鲁格曼提出的关于开放经济下的政策选择，即一个国家不可能同时实现汇率的稳定性、资本的完全流动性和国内货币政策的独立性，又称三元悖论，意即只能同时满足两个目标，舍弃另一个目标。笔者认为，美国本轮高通胀与以往不同，不仅仅是美联储通过快速的加息就能轻松应对的。美联储已处在“不可能三角”——既要抗通胀、又要稳增长、还要防衰退。除非美国经济进入大萧条，否则美国的核心通胀不太可能大幅度下降至美联储2%的通胀目标。美联储要完成2%的通胀目标就要持续加息并且收紧流动性。美联储过快的加息导致2年期和10年期美债收益率持续倒挂，短端和长端债券收益率长时间倒挂会导致银行资产端的收益不能覆盖负债端的支出。硅谷银行破产等一系列的银行风险事件主因就是因为美联储过于激进加息。如果后续监管机构对本轮银行业风险处理得不好将会有可能演变成全球性的金融危机。十年量化宽松导致美区域性银行贷款增速远超大型银行2008年金融危机之后，美国银行业监管机构对全球系统重要性银行监管严格程度远高于区域性银行。自从2022年3月以来美联储持续加息，加快了区域银行的风险暴露，所产生的影响远超出市场的想象。即将到来的信贷质量周期性恶化将给区域性银行带来更大的风险问题。因为区域性银行更依赖存贷业务产生的收入。自2013年多德弗兰克法案和宏观审慎监管限制大型银行的贷款增速，但是过去10年持续量化宽松的政策使得区域性银行贷款增速远超大型银行。2013年区域性银行贷款和租赁余额占大型银行贷款余额的45%，到2019年底升至60%，目前则为70%。2008年金融危机之后区域性银行存贷款业务占比的提高也为本轮风险暴露埋下了隐患。客户集中度高 负债端不稳定区域性银行存款准备金处最低水平在这个周期中，区域性银行的贷款远比大银行更集中于非农业、非住宅房地产。自新冠疫情开始以来，大型银行的非农、非住宅房地产贷款余额从5150亿美元下降到4950亿美元，而区域性银行的该类贷款余额从9000亿美元上升到近1.2万亿美元。2022年的大幅加息使得美国融资环境进一步收紧，区域性银行的客户融资越发困难，消耗其在银行的存款需求进一步加大，而银行吸收存款则变得更为艰难。美国银行，尤其是区域性银行，目前银行的存款准备金水平几乎处于最低水平。区域性银行现金与资产之比的缓冲空间已经所剩无几，一旦发生恐慌性提款，就很容易引发融资危机。因为区域性银行不是系统性银行不受到全球系统性银行（G-SIBs）和巴塞尔银行监管的约束，抗风险能力相对较弱。另一方面在过去150年中，美国每次货币供应量收缩时，银行业都会遇到金融危机。2022年12月美国货币供应量M2同比下降1%，为1960年来首次负增长。2023年1月美国货币供应量M2同比下降2%，指向货币供应量收缩还未结束。美国货币供应量的持续负增长会比加息更为致命，因为数量对流动性的影响要大于价格。加息背景下初创公司生存困难区域性银行风险暴露实质是产业问题作为惟一一家专注于硅谷和新兴科技企业的上市银行，硅谷银行深深扎根于美国的初创企业领域。据不完全统计，美国得到风投参股的初创企业里将近半数公司和硅谷银行有业务往来，去年上市的美国风投参股的科技和医疗保健公司里44%和硅谷银行有合作。初创型医疗保健公司的最大特点是有大额的研发投入但没有营收，主要依赖外部融资维持公司运营。从估值角度来看，初创型高科技公司的估值受到无风险利率的影响很大。以医药产业为例，在降息周期，贴现率呈现下降趋势，未来潜在市场空间大、远期现金流折现占比高的创新药企业将拥有更大的市值弹性空间，可能产生巨大的超额收益，对成长型高科技公司更为友好。在加息周期，贴现率呈现上升趋势，对短期现金流充裕和远期现金流依赖减少，对成熟性大药企更为友好。回顾历史上的降息与加息周期，复盘可以发现，在2019年至2021年的美联储降息周期，多个Biotech股票出现大幅上涨，且涨幅相比Pharma类型公司具有明显的超额收益。在2021年至今的美联储加息周期，创新药整体呈现下跌态势，但是Pharma类股票相对更加抗跌。因此，硅谷银行的问题更多反映的是美国的初创企业在本轮美国大幅加息以及融资环境进一步收紧的背景下所面临的生存困难。追求最大化净息差 低估利率风险硅谷银行投资策略激进 管理不当硅谷银行的经营模式并不是普遍存在的，其与PE、VC业务往来更多，并没有大量的零售用户基础。在规模迅速扩张期，硅谷银行的投资策略选择配置大量长久期抵押支持债券等资产，追求最大化净息差来获取收益，低估了利率风险。抵押支持债券的负凸性主要来自于基础资产中抵押贷款的还款节奏。当利率上升时，抵押支持债券的久期会拉长，这是因为提前偿还贷款更不合算，贷款人更倾向于按照合同延迟还款。因此，在利率上升期难以应对负债端持续的资金流出，未实现亏损亦逐步扩大。硅谷银行的未实现亏损显著高于美国其他银行也显示硅谷银行的风险管理存在一定的问题。笔者认为，美国区域性银行正走向一个令人不安的局面。主要是由于2008年金融危机之后，美国区域性银行承担了更多的风险。区域性银行客户集中度高，负债端不稳定。区域性银行风险暴露背后实质是产业问题，初创型高科技公司无法穿越加息周期，部分区域银行投资策略激进，风险管理不当。加上美联储正处在“不可能三角”的困境中——如果美联储不能调高长期通胀目标从2%至3%，或选择放缓加息或停止加息，硅谷银行破产或只是美区域性银行风险暴露的一角。（本文已刊发于3月18日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
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